来源：首席经济学家论坛

　　国盛证券指出，化债规模上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿傍边、规模相对较小。四轮化债本体上均是方位政府财富欠债表开辟的历程，区别在于前两轮化债后方位债务延前途一步加速，后两轮化债后方位债务延长有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有相反，也和房地产所处阶段干系。

　　事件：10.12财政部示意“拟一次性加多较大规模债务名额置换方位政府存量隐性债务，是频年来出台的维持化债力度最大的一项范例”；11.4世界东谈主大常委会会议审议了国务院对于提请审议加多方位政府债务名额置换存量隐性债务的议案。

核心不雅点：

本篇申诉详备梳理了昔时4轮化债的布景、形态、规模、影响，以期为 “频年来力度最大”新一轮化债提供鉴戒。

1、回归看，2015年以来我国共进行了4轮化债：第一轮（2015-2018年），第二轮（2019年-2021年9月），第三轮（2021年10月-2022年6月），第四轮（2023年10月-于今）。

2、对比看，四轮化债的大布景主如果监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化方位政府债务结构；形态上主要包括置换债、很是再融资债、很是专项债等；规模上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿傍边、规模相对较小。

3、影响看，四轮化债本体上均是方位政府财富欠债表开辟的历程，区别在于前两轮化债后方位债务延前途一步加速，后两轮化债后方位债务延长有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有相反，也和房地产所处阶段干系。

4、财富看，化债影响最平直是债券阛阓，平直利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，要点关爱债务置换规模对流动性的冲击；对权利而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债以外的配套战略。

　　正文

　　1、回归看，2015年以来我国共进行了4轮化债。第一轮是2015-2018年，方位存量非政府债券债务置换；第二轮是2019年-2021年9月，建制区县化债；第三轮是2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点；第四轮是2023年10月-于今，世界层面隐性债务置换。

　　2、对比看：四轮化债的大布景主如果监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化方位政府债务结构；形态上主要包括置换债、很是再融资债、很是专项债等；规模上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿傍边、规模相对较小。

　　>第一轮：2015-2018年，方位存量非政府债券债务置换，共刊行12.2万亿置换债。

　　2011年-2014年，审计署先后进行了3次世界政府性债务审计，把柄审计效果，竣事2014年末，我国方位政府一类债务余额15.4万亿，政府负有担保遭殃的债务和可能承担一定救助遭殃的债务8.6万亿，三类债务以为24万亿。2015年12月21日，财政部发布《对于对方位政府债求实行名额惩办的实施意见》，指出通过刊行方位政府债券置换方位政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券形态举借部分，过渡期为三年傍边，开启了本轮债务置换。2015-2018年置换债券累计刊行12.2万亿，基本完成既定的存量政府债务置换宗旨。

　　>第二轮：2019年-2021年9月，建制区县化债，共刊行1908亿置换债、6257亿很是再融资债。

　　2019年3月5日，《对于2018年中央和方位预算奉行情况与2019年中央和方位预算草案的申诉》建议“不绝刊行方位政府债券置换合适战略规章的债务，全面完成存量债务置换”。这一轮化债以建制区县化债为主，不绝通过刊行置换债进行，2019年贵州、湖南、内蒙、云南、辽宁等7地区共刊行置换债1908亿。2020年建制区县化债范围扩大，通过刊行很是再融资债的形态进行，2020年-2021年9月，重庆、辽宁等25省市共刊行6257亿很是再融资债。

　　>第三轮：2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点，共刊行4539亿很是再融资债。

　　2021年10月，广东、上海先后召开会议，晓谕起头全域无隐性债务试点责任，北京也在2022年预算奉行申诉中示意还是提前三个月完周详域无隐债任务。具体看，2021年10月-2022年6月，北京、广东、上海分散刊行2749亿、1135亿、655亿很是再融资债。

　　>第四轮：2023年10月-于今，为应付方位债务压力加大，共刊行1.7万亿很是再融资债、1.06万亿很是专项债。

　　如前所述，2023年底以来，地盘财政走弱、方位财政进出均衡压力加大，新一轮债务置换加速鼓舞。2023年7月政事局会议建议要“要有用防患化解方位债务风险，制定实施一揽子化债有谋略”，随后10月很是再融资债加速落地，2023年10月于今共刊行很是再融资债1.7万亿。除此以外，部分地区在窒碍合意技俩的布景下，也将新增专项债额度用于偿还债务，当今穷乏“一案两书”的很是专项债规模也达1.06万亿。

　　3、影响看，四轮化债本体上均是方位政府财富欠债表开辟的历程，区别在于前两轮化债后方位债务延前途一步加速，后两轮化债后方位债务延长有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有相反，也和房地产所处阶段干系。

　　>第一轮和第二轮化债之后，经济出现阶段性承压，稳增长优先级普及，方位政府债务加速延长。

　　第一轮化债是2015年-2018年，技巧国内经济处于增速换挡期、结构扶植阵痛期、前期战略消化期三期相似的复杂情况，经济彰着承压，方位政府在化债的同期承担了稳增长的紧要任务，预算外城投债务延长速率加速，城投带息债务增速从2015年底的21.8%升至2017年的24.2%。第二轮化债是2019年-2021年9月，这一轮化债力度相对较小，但技巧受营业战、外部冲击等身分影响，经济同样彰着承压，方位政府再度承担稳增长的任务，城投带息债务增速在2019年止跌，2020年进一步反弹至19.7%。

　　>第三轮和第四两轮化债之后，经济同样承压，但化债优先级彰着普及，相似方位财政进出均衡压力加大，方位政府债务延长愈加依赖预算内、预算外财政延长放缓。

　　第三轮化债是2021年10月-2022年6月，这一技巧房地产加速下行，经济压力同样较大，但战略对于隐性债务监管彰着增强，城投融资增速从高点的20%傍边下行至10%傍边；第四轮化债是2023年10月-于今，化债仍是方位财政紧要任务，同期房地产下行导致地盘财政进一步走弱，方位财政进出均衡压力加大，城投延前途一步放缓，2023年城投平台带息债务规模增速进一步回落至6.7%。

　　4、财富看，化债影响最平直是债券阛阓，平直利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，要点关爱债务置换规模对流动性的冲击；对权利而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债以外的配套战略。

　　>对于债券阛阓，对信用债而言，化债无疑缩短了城投债务风险，2015年-2018年化债技巧，10Y城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP隔邻；对利率债而言，要点关爱大规模置换债刊行对流动性的冲击，尤其是刊行后偿还节拍，可能会对流动性形成较大扰动，较为典型的是2023年底很是再融资债刊行后举座偿还节拍不足预期，导致流动性收紧、DR007核心阶段性朝上逆回购利率20-30BP。

　　>对于权利阛阓，化债有助于缓解方位财政压力，短期对权利阛阓偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的现实拉动（分子端），更取决于化债以外的其它配套战略。

　　本文作家：熊园、穆仁文 （熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

　　风险指示及免责条件

　　阛阓有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资建议，也未探讨到个别用户很是的投资宗旨、财务景况或需要。用户应试虑本文中的任何意见、不雅点或论断是否合适其特定景况。据此投资，遭殃自诩。

海量资讯、精确解读，尽在新浪财经APP

遭殃裁剪：王若云 j9九游会